2季度GDP同比6.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期的6.7%，環(huán)比從1.3%升至1.7%，顯示經(jīng)濟(jì)景氣度仍持續(xù)向好。從支出法看，消費(fèi)、投資和進(jìn)出口對(duì)于GDP的同比拉動(dòng)分別為4.4%、2.3%和0.3%，投資的貢獻(xiàn)度上升而消費(fèi)的貢獻(xiàn)度下降；分產(chǎn)業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的累計(jì)拉動(dòng)從2.4%增加到了2.5%，對(duì)沖了第三產(chǎn)業(yè)的下降。
指標(biāo) | 201705 | 201706 | 201706F | 評(píng)價(jià) | 201707F | 201708F |
GDP累計(jì)：（%） | 6.9 | 6.8 | 好于預(yù)期 | |||
GDP當(dāng)季：（%） | 6.9 | 6.7 | 好于預(yù)期 | |||
CPI(%) | 1.5 | 1.5 | 1.6 | 低于預(yù)期 | 1.6 | 1.8 |
PPI(%) | 5.5 | 5.5 | 5.5 | 符合預(yù)期 | 5.4 | 5.1 |
社會(huì)消費(fèi)品零售(%) | 10.7 | 11.0 | 10.6 | 好于預(yù)期 | 10.5 | 10.6 |
工業(yè)增加值(%) | 6.5 | 7.6 | 6.5 | 好于預(yù)期 | 6.7 | 6.8 |
出口(%) | 8.7 | 11.3 | 8.5 | 好于預(yù)期 | 9.1 | 8.7 |
進(jìn)口(%) | 14.8 | 17.2 | 13.2 | 好于預(yù)期 | 16.9 | 11.3 |
貿(mào)易順差(億美元) | 407.9 | 427.7 | 423.2 | - | - | - |
固定資產(chǎn)投資累計(jì)(%) | 8.6 | 8.6 | 8.4 | 好于預(yù)期 | 8.6 | 8.4 |
M2(%) | 9.6 | 9.4 | 9.6 | 符合預(yù)期 | 9.5 | 9.3 |
工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁反彈，增速回升至7.6%，與今年3月高點(diǎn)相同；我們計(jì)算的產(chǎn)出缺口自1季度末就開(kāi)始逐月改善。5月下旬以來(lái)，產(chǎn)業(yè)實(shí)體和資本市場(chǎng)對(duì)于前期經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期均有所修復(fù)，表現(xiàn)在大宗商品的價(jià)格上漲帶動(dòng)了短期的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；但我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)自身韌性較強(qiáng)還來(lái)自于超預(yù)期的地產(chǎn)投資以及出口動(dòng)能的恢復(fù)。
本輪的地產(chǎn)周期與以往不同，銷(xiāo)售景氣度被去庫(kù)存政策所延長(zhǎng)。過(guò)去往往是一年銷(xiāo)售上行，再配合兩年左右的銷(xiāo)售下行；但本輪周期的銷(xiāo)售上行期持續(xù)了2015A~2016A兩年，自2016年底調(diào)控政策逐漸蔓延，才有所緩和。但上半年商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)增長(zhǎng)16.1%，仍然是過(guò)去10年以來(lái)的較高增速。三四線城市熱銷(xiāo)部分受到了棚改貨幣化的拉動(dòng)，銷(xiāo)售火爆，而且投資不差。在我們看來(lái)，兩方面的原因共同推動(dòng)了地產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)。
一者，2015A~2016A長(zhǎng)期的銷(xiāo)售高景氣，導(dǎo)致這一輪開(kāi)發(fā)商的竣工節(jié)奏遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上銷(xiāo)售。2015年至今，住宅累計(jì)銷(xiāo)售面積29.8億平，竣工僅17.5億平，積累了12.3億平的在建未竣工。銷(xiāo)售和竣工的差值為歷史最大，后續(xù)2年都將對(duì)地產(chǎn)投資形成支撐。
二者，2013年之后，開(kāi)發(fā)商的土地投資逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤傲砍鰹槿搿?，即賣(mài)多少房——再?zèng)Q定拿多少地——再?zèng)Q定開(kāi)多少工。前兩年銷(xiāo)售大熱，但是一二線城市和重點(diǎn)三線城市的土地補(bǔ)充明顯不足。目前開(kāi)發(fā)商在手資金充裕，2017A開(kāi)始土地供應(yīng)閘門(mén)逐漸打開(kāi)，開(kāi)發(fā)商的土地補(bǔ)庫(kù)存行為也將對(duì)后續(xù)的地產(chǎn)投資形成有效支撐。
展望下半年，我們認(rèn)為地產(chǎn)投資仍舊能夠維持在8%左右，將成為支撐經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要?jiǎng)恿Α?017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升，這一點(diǎn)的確超出了此前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的預(yù)期。但拉長(zhǎng)視角來(lái)看，GDP從6.8%到6.9%，固定資產(chǎn)投資從8.1%的最低點(diǎn)回升到8.6%，當(dāng)前的GDP和投資增速仍然處于2010年以來(lái)的底部區(qū)間，GDP累計(jì)同比回到了2015年底的水平，投資累計(jì)同比尚不及2015年底，經(jīng)濟(jì)仍處于處于“L型”的那一橫上。盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身的波幅是有限的，但資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期波動(dòng)卻是很大的：“新周期”在經(jīng)過(guò)4月中旬的一輪喧囂后，5、6月份隨著數(shù)據(jù)走弱幾乎沉寂下來(lái)，7月以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度上揚(yáng)，“新周期”又重新躁動(dòng)。我們對(duì)于朱格拉周期的回升保持偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，畢竟制造業(yè)投資的啟動(dòng)再?zèng)]有重大技術(shù)革新的背景下不是那么容易，但我們一直看好受供給側(cè)改革影響，部分供需關(guān)系改善的中游制造業(yè)，尤其是其中受益于行業(yè)集中度提升的龍頭公司。當(dāng)然，階段性的跟蹤市場(chǎng)預(yù)期的擺動(dòng)也是至關(guān)重要的。
另一方面，良好的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也為后續(xù)的金融監(jiān)管提供了操作空間。上周召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議首次提出地方債務(wù)問(wèn)題的倒查責(zé)任和終身問(wèn)責(zé)，這將在前期出臺(tái)的50號(hào)和87號(hào)文基礎(chǔ)上對(duì)地方政府的隱性債務(wù)擴(kuò)張形成實(shí)質(zhì)性約束，再加上金融監(jiān)管的趨嚴(yán)，我們認(rèn)為最近幾個(gè)月基建投資增速溫和下行的態(tài)勢(shì)將會(huì)延續(xù)，但我們不認(rèn)為這會(huì)對(duì)3/4季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生很大的不利影響。
目前值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，主要還是來(lái)自政策。地方債務(wù)受到的約束以及金融監(jiān)管的趨嚴(yán)會(huì)在多大程度上抑制總需求的擴(kuò)張，是4季度開(kāi)始需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。
研究部：范坤祥
2017年7月19日
