一．中美金融環(huán)境的周期背離
一般來說，一國貨幣當局和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的互動最終決定了金融環(huán)境和流動性狀況，背后對應(yīng)的則是貨幣政策和監(jiān)管制度的周期性變化。金融危機至今已過去10年，危機后中美兩國的貨幣當局和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表變化具有明顯的不同步性。
2008年至2012年，美國三輪QE；金融環(huán)境概況來講是寬貨幣、緊監(jiān)管，與之對應(yīng)的是貨幣當局的資產(chǎn)負債表快速擴張，10年來將近翻了三倍，而商業(yè)銀行的總資產(chǎn)增速緩慢，只累計增長了50%左右，此外貨幣乘數(shù)明顯下降。Trump上臺之后，既往的情況可能不再成立。一方面，聯(lián)儲公布貨幣政策正?；才牛瑢诩酉⒌揭欢A段后啟動縮表行動；另一方面，考慮削弱《多德-弗萊克法案》對金融機構(gòu)的監(jiān)管力度，推動金融機構(gòu)重新擴表。
反觀中國，2009年~2010年的特征是寬貨幣（4萬億）；2010年~2013年的特征是松監(jiān)管（盡管高通脹帶來利率上行，但影子銀行快速膨脹）；2014年~3Q2016進一步是“寬貨幣、松監(jiān)管”的雙松環(huán)境（金融機構(gòu)大幅擴表，國內(nèi)金融機構(gòu)之間的分工逐漸垂直化，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象愈演愈烈，貨幣乘數(shù)進一步走高）。隨著經(jīng)濟復蘇的態(tài)勢逐漸清晰，4Q2016貨幣政策環(huán)境轉(zhuǎn)向，名義“穩(wěn)健”，實際中性偏緊。央行多次上調(diào)了政策性利率標桿SLF和MLF，引導全社會資金價格逐步上行。“三會”正緊鑼密鼓采取針對措施對所轄金融領(lǐng)域亂象進行整治，強監(jiān)管已成為影響金融市場的主導因素。簡而言之，后續(xù)央行和金融機構(gòu)對有著縮表的內(nèi)在需求。
在中美經(jīng)濟復蘇的大背景下，貨幣環(huán)境收緊以及金融監(jiān)管強化的大方向在2~3年的中期是不會發(fā)生很大變化的，但中美兩國的操作模式上依然有很大差別。美聯(lián)儲的做法是貨幣當局縮表而金融機構(gòu)監(jiān)管弱化；一行三會的做法卻正好相反，金融強監(jiān)管附以人行擴表對沖（當然，人行的做法也是應(yīng)對外匯儲備下降的合理行為）。
考慮到貨幣乘數(shù)的放大效應(yīng)，其實美聯(lián)儲的縮表更加容易被金融機構(gòu)的擴張所對沖，進而對于實體經(jīng)濟的影響不大。反之，中國的強監(jiān)管，對于實體經(jīng)濟的拖累會更大一些，但這也是過去數(shù)年來中國各部分杠桿率快速上升之后的不得已而為之。我們預期，國內(nèi)政策偏緊對于實體經(jīng)濟的滯后影響，將在2H2017逐漸體現(xiàn)出來，同時也可能加劇部分邊緣企業(yè)的風險暴露。
由于中美兩國回歸貨幣中性的路徑都是漸進而溫和的，我們不預期貨幣當局會拋棄去杠桿過程中的風險底線。折射到國內(nèi)資本市場，未來2~3個季度流動性環(huán)境都將延續(xù)脈沖式的“收緊——舒緩——再收緊——再舒緩”交替過程。短期來看，經(jīng)歷了4~5月份的強勢緊貨幣帶來股債商三殺之后，自5月下旬開始我們發(fā)現(xiàn)了較多的政策暖信號。預計進入6月份開始，市場運行有望逐步企穩(wěn)反彈。
二．重點經(jīng)濟數(shù)據(jù)：
5月15日，國家統(tǒng)計局披露了4月份的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。工業(yè)增加值、投資、社零增速環(huán)比均有所放緩，數(shù)據(jù)低于市場預期。4月份的數(shù)據(jù)下滑，打破了年初市場對于“新周期”的幻想，經(jīng)濟運行仍處于L型的底部區(qū)域，需要通過一系列的政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，來糾正結(jié)構(gòu)性扭曲。
4月工業(yè)增加值超預期回落（7.6%至6.5%）有以下因素的影響：1）出口回落；2）假期影響，五一假期導致4月工作日相對去年少了一天。除此之外，分行業(yè)的生產(chǎn)數(shù)據(jù)更值得重視。從數(shù)據(jù)來看，出現(xiàn)上游生產(chǎn)熱而下游冷的局面：汽車、計算機、食品和紡織等靠中下游的行業(yè)，其增加值明顯回落；而煤炭、鋼鐵等偏中上游的行業(yè)，其增加值和產(chǎn)量的同比相對1-3月還在回升。
4月固定資產(chǎn)投資單月同比回落（9.5%至8.1%），而從基建、地產(chǎn)和制造業(yè)三大投資需求來看，制造業(yè)投資的大幅回落（單月增速從6.9%降至3.2%）是主要拖累。4月制造業(yè)投資的大幅下滑的主要是由民間投資疲弱所致，制造業(yè)投資中，民間投資占比約86%，而其單月增速從 7.0%降至 2.6%。
4 月社會零售品總額同比從 10.9%降至 10.7%，小幅回落的背后是購車、地產(chǎn)相關(guān)消費（家電、裝潢）等需求的走弱。這兩塊需求的下降均受到相關(guān)政策變化的影響。汽車主要是因為購置稅優(yōu)惠減半，而地產(chǎn)相關(guān)消費則主要受到限購 升級對商品房銷售的沖擊的影響。
研究部：范坤祥
2017年5月28日
