今年上半年市場演繹了債牛的強勢行情。雖然年初疫情防控放松、居民出行恢復(fù)，市場對經(jīng)濟走強頗有期待，利率持續(xù)走高。但兩會確定全年5%的增長目標低于市場預(yù)期，且“不大干快上”的表述使得市場的交易重心由“強預(yù)期”轉(zhuǎn)向“弱現(xiàn)實”。
與此同時，降準后中長期資金得到補充，中小銀行等欠配資金陸續(xù)入場，收益率順暢下行。10年期國債收益率由年初3%一路突破2.8%的阻力位降至2.63%左右開始窄幅震蕩。央行在6月份意外下調(diào)OMO、MLF等政策利率，再次點燃債市做多情緒，十年國債活躍券收益率最低到2.59%，隨后在止盈情緒以及對寬財政的擔(dān)憂中，收益率小幅上行。7月份債市收益率持續(xù)維持低位震蕩，伴隨二季度GDP不及預(yù)期以及市場對強刺激政策的預(yù)期降溫，10年期國債收益率在政治局會議前下探2.60%。7月24日政治局會議召開，房地產(chǎn)方面不再提及“房住不炒”而更多基于防風(fēng)險的底線思維，“活躍資本市場，提振投資者信心”等表述略超預(yù)期，市場有所調(diào)整。整體來看，上半年資金維持平衡寬松，市場加杠桿購債力量較強，支撐債市牛市行情。
從基本面來看，當前內(nèi)生動力不足與外部環(huán)境日趨復(fù)雜的嚴峻的局勢難以扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟增長斜率相對不高。今年1-6月，全國商品房銷售面積為59514.7萬平方米，同比下降5.3%，6月新開工面積和施工面積保持同比雙位數(shù)的大幅負增，且竣工面積增速有所下降，7月政治局會議對房地產(chǎn)政策適時調(diào)整優(yōu)化，但短期內(nèi)居民加杠桿意愿仍不高，房地產(chǎn)投資在3季度大概率依舊承壓；制造業(yè)投資方面，由于價格負增速會降低工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)以及擴大再生產(chǎn)的積極性，預(yù)計7-12月制造業(yè)投資增速大概率持續(xù)下探；消費的內(nèi)生動能也仍顯不足，6月社會消費品零售總額漲幅大幅回落9.6%；青年失業(yè)率持續(xù)上升，16-24歲失業(yè)率較上月繼續(xù)走闊至21.3%，年輕群體就業(yè)形勢嚴峻；國內(nèi)出口與進口降幅均走擴，6月份我國進出口同比下降10.1%，其中出口同比下降12.7%，降幅較上月增加4.9個百分點。綜合來看，當前就業(yè)壓力較大，居民收入預(yù)期較為悲觀，消費意愿和能力均下降，政府投資撬動社會投資仍存制約，全球經(jīng)濟增長放緩也可能使外需持續(xù)承壓，短期內(nèi)基本面V型反轉(zhuǎn)概率不大，基本面仍對債市構(gòu)成支撐。
政策面上，根據(jù)政治局會議表述預(yù)期將有一批增量政策陸續(xù)落地，但在高質(zhì)量發(fā)展背景下，增量政策較大概率仍以托底為主，政策節(jié)奏及效果還需數(shù)據(jù)確認。央行貨幣政策委員會與7月政治局會議均強調(diào)“加強逆周期調(diào)節(jié)”、“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，后續(xù)寬貨幣取向相對明確，結(jié)構(gòu)性工具依然有較大發(fā)揮空間?？紤]到寬信用需要寬貨幣作為支撐，下半年降息降準仍有可能，流動性收緊概率不大。而且，低利率、降成本是維持宏觀杠桿、支持政府化債、促進居民消費的必要措施，因此三季度降成本等工具仍有操作空間。從歷史盤面來看，10年期國債收益率的中箱體波動范圍在2.6%-3.0%之間，小箱體波動范圍在2.6%-2.7%之間。短期來看，二季度收益率下行后，債市的賠率有所下降，多空博弈之下，長端利率或在小箱體內(nèi)窄幅震蕩；中期來看，當前10年期國債收益率已接近中箱體下沿，若增量政策落地后，經(jīng)濟延續(xù)弱復(fù)蘇且流動性寬松，10年期國債收益率有望進一步打開下行空間，不排除年內(nèi)再度向下突破2.60%。
情緒面上看，三季度為理財增加的重要窗口，銀行配置需求較為剛性，債市收益率階段性上行將打開新一輪的交易與配置窗口，可能引發(fā)資金入場，進一步壓縮信用利差、期限利差，資產(chǎn)荒格局進一步演繹。外圍市場方面，美聯(lián)儲加息進入尾聲，政治局會議定調(diào)人民幣將在合理范圍波動，中國市場吸引力將逐步提升。
與此同時，債市也面臨較多擾動因素。首先，隨著各項經(jīng)濟刺激政策的逐步落地，權(quán)益市場也存在“深蹲起跳”結(jié)構(gòu)性機會，股債性價比已再次接近2018年以來高點，股債蹺蹺板效應(yīng)可能會對債市造成擾動。其次，7月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)較上半年存在結(jié)構(gòu)性回升，隨著政治局會議的各項政策逐步兌現(xiàn)，經(jīng)濟復(fù)蘇的大趨勢依然不變。再次，為促進穩(wěn)增長政策效果，加強基建等板塊對經(jīng)濟的拉動作用，不排除特別國債的發(fā)行。最后，當前美國經(jīng)濟韌性較強，仍有實現(xiàn)軟著陸的可能性。雖然當前通脹有所緩解，但不排除年內(nèi)再次加息會進一步對人民幣造成貶值壓力，可能會加劇資本外流，動搖國內(nèi)資本市場穩(wěn)定性。
整體而言，上半年債基收益來源于趨勢性機會，三季度則更加考驗交易機會的把握?？紤]到資金平穩(wěn)寬松，杠桿策略依舊有效。而且7月政治局會議提出要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案。多個熱門城投區(qū)域、省市在艱難時期獲得金融機構(gòu)授信或大型AMC機構(gòu)化債支持，城投債利差有望進一步回歸。因此，相對于利率債，在利差保護下的部分信用債仍有配置價值。未來投資需更注重于深度挖掘信用利差，充分運用債市工具，久期策略結(jié)合票息策略或成為未來盈利的主流模式。（文/格林泓鑫純債基金經(jīng)理 張曉圓、尹子昕）