回顧2023年，國內(nèi)債市上半年于震蕩中走出小牛行情，下半年維持震蕩偏暖格局，十年國債收益率整體下行17bp左右。與之相比，權(quán)益市場情緒持續(xù)低迷，上證指數(shù)下破3000點重要關(guān)口。商品市場表現(xiàn)喜憂參半，受地緣政治、風(fēng)險偏好走弱影響，黃金價格持續(xù)抬升。三季度后，市場雖然受房產(chǎn)政策及萬億國債的擾動有所回調(diào)，但在基本面表現(xiàn)持續(xù)低迷、寬貨幣政策連續(xù)出臺、降成本化債的大背景下，債券仍維持偏強(qiáng)走勢。
展望2024年，中國債券市場的結(jié)構(gòu)化機(jī)會凸顯。立足于短期、中期、長期三個維度來看，短期更關(guān)注政策面以及資金面，中期主要依賴于國內(nèi)基本面，長期則與海外尤其是美國相關(guān)政策有關(guān)。
首先，從政策端來看，目前處于數(shù)量型與價格型政策的博弈期，一方面，在國債、再融資債券大規(guī)模增發(fā)下，供給端壓力較大；另一方面，促發(fā)展、穩(wěn)增長需求下，仍要保持流動性平穩(wěn)寬松。短期內(nèi)，債市可能受到PSL、跨年資金中樞抬升等因素影響，收益率下行可能引發(fā)止盈盤離場，但“精準(zhǔn)有效”的貨幣政策仍將為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保駕護(hù)航。且考慮到銀行壓力較大，三季度末凈息差為1.73%(二季度為1.74%),比2022年底降低17個基點，未來降準(zhǔn)的可能性仍存。其次，就經(jīng)濟(jì)基本面而言，2023年1-11月份，商品房銷售面積同比下降8.0%；11月PMI環(huán)比回落0.1%至49.4%，連續(xù)兩個月低于榮枯線；M2-M1剪刀差進(jìn)一步走闊資金活力不高。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)下滑，體現(xiàn)出國內(nèi)需求依然相對不足，復(fù)蘇動能可能再度出現(xiàn)弱化跡象。另外，當(dāng)前通脹數(shù)據(jù)仍處低位，也顯示經(jīng)濟(jì)仍處于“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”的過程中，可見基本面對債市走強(qiáng)較為支持。最后，從長期視角來看，伴隨美國11月CPI數(shù)據(jù)3.1%符合預(yù)期，通脹數(shù)據(jù)見頂回落，美聯(lián)儲主席鮑威爾在最新議息會議發(fā)言由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”，市場預(yù)測美聯(lián)儲或在明年降息三至四次。美國收水周期的結(jié)束，使我國匯率壓力有所緩解，貨幣政策可能迎來較為靈活的空間。
著眼未來，收益的把握要在票息、杠桿、騎乘和資本利得的傳統(tǒng)模式上，進(jìn)一步延伸為持倉重結(jié)構(gòu)、交易抓波段，并以量化對沖的方法獲取因市場非對稱摩擦形成的安全收益。具體而言，首先，從曲線形態(tài)來看，伴隨資金中樞抬升，收益率曲線持續(xù)走平，十年與一年期國債期限利差已壓縮至28bp，接近五年以來10%的分位數(shù)水平。未來資金大概率仍處于緊平衡狀態(tài)，收益率曲線不排除繼續(xù)維持扁平化，長端收益或強(qiáng)于短端。其次，從信用利差來看，財政部及央行推進(jìn)“化解地方政府債務(wù)”的一攬子方案已進(jìn)入“深水區(qū)”，部分區(qū)域已經(jīng)受到中央層面的重視或支持。當(dāng)前債務(wù)增量受到限制，而存量債務(wù)反而相對有保障，因此，部分地區(qū)信用債仍有配置價值。最后，從歷史盤面來看，十年國債收益率的大箱體波動范圍位為2.45%-3.27%；中箱體波動范圍位為2.6%-3.0%之間；小箱體將圍繞2.65%為中樞上下10bp波動。中長期來看，不排除十年國債收益率在廣譜利率持續(xù)下行的趨勢中突破中箱體下沿并進(jìn)一步打開下行空間。綜上所述，未來市場可能更傾向于從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上獲得超額收益。預(yù)計在春節(jié)前債市可能繼續(xù)維持震蕩行情，春節(jié)后伴隨資金面逐漸轉(zhuǎn)松以及修復(fù)斜率偏緩，債市可能迎來牛市?；趥袌鲩L期看多、短期震蕩的觀點，在市場回調(diào)以及震蕩的過程中我們將會繼續(xù)尋找機(jī)會攫取波段收益，以時間換空間。
當(dāng)然，投資機(jī)會并不局限于國內(nèi)市場，也可從全球大類資產(chǎn)配置角度探尋收益源頭。以世界GDP占比63.9%的四大主要經(jīng)濟(jì)體（中國、美國、歐洲、日本）為例，四國分別處于美林時鐘不同周期，有相應(yīng)的資產(chǎn)配置組合：中國處于疫情后經(jīng)濟(jì)曲折修復(fù)期，不排除權(quán)益市場存在“反復(fù)磨底”、“深蹲起跳”的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，可根據(jù)修復(fù)節(jié)奏靈活選擇配置“固收+權(quán)益”；美國處于經(jīng)濟(jì)過熱階段，持有美元計價的大宗商品大概率有較好表現(xiàn)，尤其世界政治格局不穩(wěn)、全球央行增加黃金儲備共同催生黃金等資產(chǎn)的配置價值；與之相比，歐洲處于滯脹期，經(jīng)濟(jì)景氣度面臨下滑風(fēng)險，操作上可選擇以歐元兌換為其他貨幣配置全球資產(chǎn)；從當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，日本居民資產(chǎn)負(fù)債表有修復(fù)跡象，內(nèi)需整體呈現(xiàn)緩慢回升趨勢，因此日本權(quán)益市場回暖可能性偏大。
在世界經(jīng)濟(jì)一體化、利率市場化、人民幣國際化進(jìn)程不斷深化的過程中，做好投資不僅要布局當(dāng)下更要著眼未來，不僅要運籌國內(nèi)更要放手全球。以精細(xì)化操作抓住每一次機(jī)會，以嚴(yán)格化管理應(yīng)對每一次挑戰(zhàn)，都是我們矢志不渝的追求。(文/格林基金副總經(jīng)理、首席投資官（固收為主）黃鯤)